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　　美国通胀的“症状”：需求偏高但易压，供给偏低但难修。特朗普上任以来的民调支持率持续下降，选民对通胀的满意度更是垫底。而美国通胀之所以难以回到疫情前，本质上还是总供给的受损太过复杂：①商品供给受损于关税政策冲击；②地产供给受损于高利率抬高的成屋置换成本；③劳务供给受损于提前退休潮与特朗普非法移民驱逐政策。

　　解决通胀的下策：抑制需求。通过紧缩的财政或者货币政策令总需求降温，无疑是解决通胀最为简单粗暴方法，但这不可避免地伴随着更大的经济衰退风险，其本质上是将通胀矛盾转为了增长矛盾，并不能为特朗普的中期选举拉拢更多选票。

　　解决通胀的中策：修复供给。修复商品和劳务供给与特朗普的关税和移民政策相悖，因此特朗普便从能源与地产供给着手，通过控制委内瑞拉来降低油价、通过地产限购与压低MBS利率来释放成屋供给。①能源供给方面，特朗普对委内瑞拉的军事行动虽然大幅降低了未来油价的失控风险，但难以让油价在短期内进一步下行。②地产供给方面，当前美国地产供给的短缺主要体现在成屋市场，高企的置换成本劝退了有房屋置换需求的美国居民。因此，特朗普一方面禁止大机构购买住宅资产，另一方面要求房利美和房地美购买2000亿美元的MBS以缓解房价与利率对购买力的负面影响。但美国大型机构投资者持有的住房占美国住宅总量不足1%，在美联储预防式降息、美国经济软着陆的背景下，美国长端利率很难出现显著回落，两房购贷对利差的缓解也较为有限。

　　解决通胀的上策：财政补贴。解决“通胀焦虑”上策是财政补贴。一来，选民真正不满的是购买力而非通胀；二来，特朗普真正在意的是选票而非通胀。因此短期改善购买力最直接的方式便是发钱，即贝森特与特朗普均在公开场合提及的“关税分红”。但是，虽然发钱可在短期改善购买力，但2021年拜登政府发钱的经验告诉我们，其最终将带来更高的通胀。因此，对特朗普而言，发钱的时间尤为重要。发太早易导致通胀，发太晚则易错过中期选举，所以一个较好的政策落地窗口可能是9-10月，此时美国居民刚获得“关税分红”，便将在11月3日迎来中期选举。

　　风险提示：最高法院判决IEEPA关税违法；美国经济过早走向过热，通胀再度上行；全球地缘冲突加速恶化

　　核心观点：何时判？由于最高法院并不会事先公开发布判决的案件名称，我们无法提前得知特朗普IEEPA关税案判决公布的准确日期。但越晚公布判决结果对特朗普或越有利。怎么判？我们预期最高法院将判决特朗普援引IEEPA征收关税违法，但不要求退还已征收关税。会怎样？截至最新特朗普已经征收1335亿美元IEEPA关税，若能延续，2026-2034年将带来年均1245-1597亿美元的收入，占同期财政赤字的5.5-7.0%，若判决违法，则意味着美国未来将面临更大的财政压力。怎么办？我们预期特朗普政府将启用122和338条款等国别关税法案代替IEEPA，继续征收关税，但年中也可能出台囊括关税、地产补贴、关税分红等一揽子政策的综合法案。

　　何时判？没有准信，但越晚越好。从流程来看，最高法院并不会事先公开发布判决的案件名称，这意味着我们无法提前得知特朗普IEEPA关税案判决公布的准确日期。当前市场预期1月内公布的判决结果的可能性为66%，2月内公布判决结果的可能性为76%。而面对如此重大、涉及行政权力与财政义务的案件，裁决结果迟迟未出炉或意味着最高法院正在一个寻找避免全面否定总统权力和财政冲击的“折中方案”。因此判决结果越晚公布，判决内容可能越有利于特朗普。

　　怎么判？大概率违法，小概率退税。从此前最高法院口头辩论的结果来看，多数法官仍对特朗普援引IEEPA征收对等关税持反对态度。我们预期最高法院最终将以6-3的投票结果判决特朗普败诉。不过最高法对关税合法性的判决并非是“非黑即白”，而是存在一定的“中间地带”。例如最高法可能在宣布特朗普IEEPA关税违法的同时，给其充足的缓冲时间进行衔接。另外，最高法院很可能“既往不咎”，不要求特朗普政府对已征收的关税进行退税。当前市场预期的基准判决是特朗普依据IEEPA征收关税违法，但不要求退还已经征收的关税。

　　会怎样？更高的赤字。截至最新特朗普政府总计征收了1335亿美元的IEEPA关税。向前看，机构测算IEEPA关税2026-2034年将带来年均1245-1597亿美元的收入，占同期财政赤字的5.5-7.0%，因此失去IEEPA关税也意味着联邦政府未来将面临更大的财政赤字压力。此外尽管特朗普表示要向低收入群体发放关税分红，但测算显示“关税分红”将在2026-2035年增加超3万亿美元的财政赤字，显示其更多为面对最高法院判决而做出的政治宣传姿态，而非具有落地可行性的实际方案。

　　怎么办？启用平替条款或重新立法。若最终败诉，特朗普可选择通过平替法案条款或国会重新立法来继续征收此前的IEEPA关税。而考虑到《1974年美国贸易法之122条款》和《1930年关税法之338条款》均可以国家为对象大范围征收关税，与IEEPA的使用场景相似。因此我们预期特朗普未来大概率将使用122条款和338条款等国别关税作为法律依据继续征收关税，但年中也可能出台囊括关税、地产补贴、关税分红等一揽子政策的综合法案。

　　市场启示：向前看，我们预期IEEPA的判决对市场的影响主要体现在两个维度上：①判决时间。最高法判决结果公布的时间越晚，出现“折中方案”的概率就越大，对市场的负面冲击就越小；②判决结果。判决结果越“非黑即白”（例如判决退税或IEEPA关税合法），对市场冲击越大；结果越温和（例如判决违法但设置了缓冲期、不要求退还已征收关税、特朗普迅速出台平替方法），市场反应则越平淡。基准情形下，我们预期最高法的判决结果是温和的，因此对市场的影响相对有限。

　　风险提示：最高法院判决时间和结果超预期；未来IEEPA关税收入测算与实际存在偏差；特朗普政策超预期。

　　核心观点：经济结构转型叙事不只是产出驱动，还有一块缺失的“价格拼图”。过去三十多年中国服务业比重的显著提升，主要由“服务-工业”相对价格的剪刀差驱动，“价格效应”贡献了服务业比重提升的70%左右。这是“鲍莫尔成本病”的作用，工业部门的生产率提升压低了工业品价格，而服务部门因生产率提升缓慢且工资刚性上涨，导致相对价格持续攀升，进而推高了服务业在名义GDP中的份额。25Q3以来，PPI增速回升、服务CPI维持低位，服务业相对价格可能正启动一轮下行周期。在服务业相对价格下行周期里，可能不利于消费率回升，传导逻辑为：服务业相对价格下行→服务业发展速度放缓→劳动收入份额提升受限→拖累消费率提升。

　　（1）经济转型的三个现象：一是工业实际增速长期高于服务业，但工业名义比重却大幅下降；二是“服务CPI-PPI”的增速差与服务业比重的变动呈现高度正相关；三是在1992-2024年服务业比重提升的21个百分点中，价格因素贡献了14.7个百分点（占比70%），而数量因素仅贡献6.3个百分点。

　　（2）从上述三个现象中，我们显然可以发现经济转型叙事里，长期缺失的一块拼图：即价格是驱动经济转型的重要力量。这个价格并非绝对价格，而是相对价格，也就是服务和工业价格的“水位差”。我国服务价格尽管不高，但强大的生产能力和持续产能投资推动下，工业价格长期偏低，使得服务业和工业的“价格水位差”长期处在相对较高位置。

　　（3）“鲍莫尔病”是服务业相对价格上涨的理论基础，其核心机制是：工业部门的产品价格会因生产率提升而下降，而服务部门的价格则因成本刚性持续走高，形成服务与工业的相对“价格水位差”。从我国来看，一方面能看到工业相比于服务业，生产效率提升更快，以不变价计算，2024年我国二产的人均产出是1992年的11.7倍，三产人均产出是1992年的6.1倍，二产的生产率增速远快于三产。另一方面，看到服务业工资上涨更快，2002-2023年我国三产的人均劳动报酬增长了9.8倍，显著高于同期二产增幅（6.8倍）。

　　（4）服务业相对价格上涨是全球经济发展中的普遍规律。从中美日韩来看，1970-2023年服务业平减指数涨幅普遍高于工业平减指数，美国服务业平减指数涨幅是工业的1.8倍，日本是2倍，韩国是3倍。从34个国家五十多年的数据来看，1970-2023年服务业比重平均提升17.8个点，其中价格贡献6个点，约三分之一。这表明，服务价格的相对上涨是各国经济发展过程中的普遍现象，而非中国特有的问题。

　　（5）25Q3以来，PPI增速回升、服务CPI维持低位，服务业相对价格可能正启动一轮下行周期，不利于工业到服务、投资到消费的转型。PPI受供给侧约束推动呈现企稳回升态势，但服务CPI上行乏力，导致“服务-工业”相对价格剪刀差面临持续收窄的风险。这种价格信号的扭曲将带来多重影响：一是削弱服务业发展的市场激励；二是导致国民收入分配再次向资本密集型的上游工业倾斜，抑制劳动收入份额提升；三是劳动份额提升受阻，会影响消费率回升的内生动能；四是固化“投资于物”的路径依赖。工业价格是“物”的定价锚，服务价格是“人”的定价锚，若服务相对价格下行，资本将继续涌向传统制造业和基建，导致“投资于人”的转型因缺乏回报率支撑而陷入停滞 。因此，政策需从单纯的供给侧保价转向需求侧提振，通过修复内需来支撑服务价格，重启经济转型的良性闭环。

　　风险提示：（1）对未来价格的判断基于当前市场一致预期，需要关注一致预期对未来的预测不准的风险，即PPI同比增速上行不及预期，服务业相对价格不再下行；（2）反内卷等供给端政策出现超预期或不及预期变化；（3）出口或房地产等宏观变量出现变化。

　　供给端：氨纶行业扩产进入尾声，落后产能出清有望带动景气上行。产能及开工率：截至 2025 年底，我国氨纶产能 144 万吨/年，行业开工率85%。我国 2022-2025 年的氨纶供需情况持续宽松，年度平均开工率在70%-80%之间，行业内多数企业长期处于亏损状态。竞争格局：我国氨纶行业集中度高，截至 2025 年底，我国氨纶产能 CR5=84%。氨纶企业产能由大到小排序：华峰化学（40 万吨/年）、晓星氨纶（24.6 万吨/年）、诸暨华海（22.5 万吨/年）、新乡化纤（22 万吨/年）、泰和新材（10 万吨/年），行业头部效应明显。新增产能：2025 年，我国氨纶新增产能来自：华峰重庆（7.5 万吨/年）、晓星宁夏（3.6 万吨/年）、莱卡银川（1 万吨/年）。根据百川盈孚，2026 年，华峰重庆将继续扩产（7.5 万吨/年，公司预计将于 2026 年底前逐步投产），新乡化纤规划新增产能（10 万吨/年，其中一期项目将建设 5 万吨/年氨纶产能，公司预计将于 2026Q1 开工，建设工期 14 个月）。淘汰产能：2025 年，我国合计淘汰氨纶产能5.8 万吨/年，其中：连云港杜钟氨纶 3 万吨/年、泰光化纤 2.8 万吨/年。关注行业内企业后续经营情况，若氨纶产能继续出清，行业景气度有望改善。

　　需求端：氨纶性能优异，需求增长旺盛，2017-2024 年，我国氨纶表观消费量 CAGR=11%。氨纶被称为纺织品的“味精”，在织物中的添加比例较低，但能够显著提高织物性能和档次。氨纶一般不单独使用，而是主要添加在其他织物中混纺，常被添加在紧身衣、运动服、泳装等对弹性和贴身度要求较高的服饰中。此外，氨纶还常被添加在医疗绷带、尿不湿等卫生用品中。随着氨纶应用范围及添加比例的扩大，氨纶需求量有望较快增长。

　　相关标的：华峰化学（2025 年底，氨纶产能 40 万吨/年，公司另有 7.5万吨/年产能将于 2026 年底前逐步投产）、新乡化纤（2025 年底，氨纶产能 22 万吨/年，公司另有 10 万吨/年产能规划，其中一期项目将建设5 万吨/年氨纶产能，公司预计将于 2026Q1 开工，建设工期 14 个月）、泰和新材（2025 年底，氨纶产能 10 万吨/年）。

　　大模型基于RAG更新优化，GEO应运而生。我们认为搜索引擎类图书管理员角色，通过爬虫索引，基于关键词和外链将信息排序，提供“链接列表”。用户需自行点击、阅读并综合判断，广告主争夺的是Top 10排名；生成式引擎类研究分析师角色，利用RAG技术抓取多源信息，通过大模型语义理解与合成，直接输出单一、连贯的答案，广告主争夺的是Top 3曝光度。GEO本质是大模型的逆向工程，通过探索大模型的“喜好”（例如统计数据植入、权威信源等），使其更容易获取、理解并输出特定数据。

　　GEO空间远大于SEO。我们认为SEO市场规模提升基于以下乘数效应：1）流量入口发生迁移，ChatGPT、Gemini等AI助理渗透率快速提升；2）流量价值提升。AI搜索用户意图更明确，解决问题需求更强。生成式引擎像“老师”直接指导答案，短期无广，远期或与自然内容融合，因此用户信任度更高；3）随数据归因打通，TAM从广告主的“品牌预算”走向“效果预算”。远期或出现概率拍卖的商业模式，广告商不仅争夺固定广告位，也争夺“大模型输出文本的概率分布”，在不损害回答质量的前提下，让品牌自然融入AI的回答中。

　　上游：数据供应与授权层。高质量数据源（白皮书、KOL、社区内容）是确立品牌权威性的关键，品牌需付费确保内容进入优质数据集。建议关注：值得买、视觉中国、人民网、新华网、知乎（美股）、Reddit（美股）等有数据优势的公司。

　　中游：生成式引擎基础设施层。我们认为大模型远期有望占据产业链核心地位。建议关注：阿里、百度、MiniMax、OpenAI（海外）、Google等。

　　下游：智能工具与追踪分析层。这些公司填补了市场空白，代表企业如海外的Profound。建议关注：汇量科技、易点天下、迈富时等具备技术禀赋的公司。

　　下游：配套服务层。其优势和壁垒在于深耕行业和良好的客户基础。建议关注：蓝色光标、利欧股份、引力传媒、思美传媒、浙文互联等。

　　核心观点：在人民币升值的预期下，市场出现了部分对于人民币升值会不会影响我国 2026 年出口的担忧。从理论上讲，人民币升值会使得出口货物的价格升高，进而使得我国出口产品的竞争优势减弱，但从 2018年以来，在我国出口产品结构不断优化升级以及部分高端产品有绝对比较优势的背景下，“技术壁垒”正逐步取代“价格优势”成为我国出口商品的主要竞争力，价格对于我国出口的影响逐步减弱，且随着人民币国际化的不断推进，国际贸易结算中人民币结算的比重也逐步上升，未来汇率波动对我国出口的扰动料将进一步减弱。

　　复盘我国自“811 汇改”以来的两轮升值周期来看，可以看到汇率升值对出口变动并不存在负面影响。在第一轮 2016 年 12 月到 2018 年 4 月的升值周期中，我国出口增速在同期保持稳定增长，从 2016 年 12 月的-6.3%逐步修复至 2018 年初的超过 10%；在第二轮 2020 年 5 月到 2022年 3 月的升值周期中，我国出口增速同样保持了较快的增长，从 2020年 5 月的-3.5%持续修复至 2022 年 3 月的 13.4%。

　　而在这两轮人民币汇率的升值周期中，出口的修复均先行于汇率开启升值一个季度左右。因此从这个角度来看，出口回升、贸易顺差走阔下结汇需求的上升或反而是人民币汇率升值的原因之一，即人民币汇率并非出口回升的因，而是出口回升的果。

　　实际有效汇率角度：我国出口商品仍有价格优势。尽管 2025 年以来人民币汇率延续升值的态势，但考虑到我国与欧美主要经济体的通胀差，人民币实际有效汇率仍处于较低水平。截至 2025 年 11 月份人民币实际有效汇率录得约 88.6%，较年初的 91.9%小幅贬值，较 2022 年 3 月的高点回落了 16.7%，而同期美元和欧元实际有效汇率分别上升了 6.5%和5.7%，这意味着 2025 年以来，趋于下降的人民币实际有效汇率，让商品出口更有竞争优势，价格因素成为 2025 年中国出口韧性的重要支撑。

　　企业盈利角度：升值利好进口，出口不再依赖贬值。一方面，从进口的角度来看，汇率升值意味着人民币在国际贸易市场上的购买力增强，有利于降低我国大宗商品和高端设备等主要进口品的进口成本；另一方面，从出口的角度来看，美国的关税压力倒逼我国转向创新驱动和科技自强，我国制造业产业结构进一步升级，即使出口产品价格因汇率升值而丧失了部分价格优势，海外企业也会因难以在短期内找到替代供应商而不得不从我国进行相关产品的进口，即“技术壁垒”正逐步取代“价格优势”成为我国出口商品的主要竞争力。因而可以看到在 2018 年中美贸易摩擦以来，汇率升值对我国企业利润的整体影响亦在边际减弱。

　　贸易结算角度：人民币在国际贸易中结算比例不断提高。2024 年我国货物贸易人民币跨境收付金额占我国同期货物贸易本外币跨境收付金额的比例为 27.2%，较 2023 年上升 2.4 个百分点，而在 2025 年上半年，该比例进一步提升至 28.1%，反映出人民币在国际贸易结算中的接受度不断提升。从地区分布来看，在与“一带一路”沿线国家、东盟和非洲等地区的贸易结算中，人民币结算比例明显提升，2024 年对东盟和非洲地区贸易结算中人民币结算规模增速分别录得 21.8%和 35.9%，而同期对欧洲贸易结算中人民币结算规模增速仅有 0.5%。以上数据表明在与我国贸易关系不断深化的新兴市场经济体中，人民币结算的比例正加速提升，在此背景下，我国货物出口对于汇率波动的敏感性也在逐步降低。

　　风险提示：（1）美国关税政策仍具有较高不确定性，需进一步警惕美国加征额外关税的可能性；（2）美国经济超预期下行，对全球需求造成负面影响；（3）近期地缘政治冲突事件有所增多，需警惕全球贸易不确定性对我国出口的扰动。

　　2026年机械设备出海三大机会——中国对外投资增速快+欧美本身敞口大+技术出海全球共赢

　　1.一带一路：资源国油气矿产投资提速驱动需求，国产设备全球份额加速扩张。

　　工程机械：有色金属价格中枢抬升&矿企资本开支向开采端集中，叠加资源国矿机出口放量推动高毛利大挖占比提升，工程机械板块迎来量价齐升机遇。重点推荐出口盈利贡献较高的【三一重工】【中联重科】【柳工】【恒立液压】，关注【徐工机械】。

　　油服：中东为全球核心市场，投资确定性强，且与中国保持长期稳定的能源贸易关系。行业壁垒高、认证难，国产出海以OEM&存量运维为主，仅具备工程落地能力和完整海外认证的少数企业可通过自有品牌切入。重点推荐低估值高增长的【杰瑞股份】【纽威股份】。

　　天然气：天然气在中东发电转型中占据主导地位，叠加欧洲LNG需求结构性上升&中东国家加速扩产，中国企业凭借工程师红利，有望深度受益天然气开发设计与装备出海周期。重点推荐低估值高增长的【杰瑞股份】【纽威股份】。

　　2. 欧美需求：海外产能释放叠加宏观复苏共振，聚焦具备高欧美敞口的优质标的

　　出口链-工具市场：降息预期下北美地产周期触底回升，叠加渠道补库与电动化升级，全球工具市场有望进入需求修复&结构性成长共振阶段。重点推荐中国手工具出海龙头【巨星科技】。

　　工业叉车：叉车行业内销低基数+外需复苏的逻辑将继续兑现，龙头企业于智慧物流和系统集成板块的新品和方案持续落地，板块估值有望修复。重点推荐布局智能叉车与自动化物流解决方案的【杭叉集团】【中力股份】【安徽合力】。

　　高空作业平台：“双反”利空出尽，美联储降息预期引导下北美租赁龙头资本开支有望重启，叠加机队超期服役带来的存量替换刚需，国产龙头有望受益于海外景气度复苏。重点推荐高空作业平台民营龙头【浙江鼎力】。

　　3.高端制造业出海：由产能出海转向技术出海，中国装备凭借领先优势提高出海天花板

　　光模块设备：26年算力需求建设加速，光模块需求预期持续上修。当前光模块头部厂商均在重点布局海外产能，考虑技术迭代+海外劳动力+快速扩产三重难点，光模块设备成为必选项。重点推荐光模块相关产品布局的企业。光模块耦合设备建议关注【罗博特科】，AOI检测设备建议关注【奥特维】【天准科技】【快克智能】，贴附设备建议关注【博众精工】，自动化组装设备建议关注【凯格精机】，光纤阵列单元（FAU）建议关注【杰普特】。

　　锂电设备：海外锂电需求高速增长，中国电池厂加速全球建厂带动整线设备出口进入兑现期。设备厂商凭借“客户绑定+整线复制”模式，技术+成本+交付一体化优势显著，锂电设备迎来持续性出海良机。重点推荐【先导智能】【联赢激光】【杭可科技】 。

　　光伏设备：美国本土需求爆发，HJT为最优解路线。HJT成本+专利优势明显，扩产回本周期短。中国设备企业交付能力强+技术领先+窗口期免关税，设备订单加速落地，看好迈为、奥特维等出海机会。重点推荐【迈为股份】【奥特维】 。

　　宏观经济波动，设备出海回款风险，基建投资不及预期，零部件供应链风险，技术突破进展不及预期。

　　2025 年工程机械板块国内全面复苏&出口温和复苏，收入端逐步加速。2025 年 1-10 月国内挖机累计销量同比+19.6%，1-10 月国内汽车/履带/随车/塔吊起重机累计销量同比分别-2.8%/+22.9%/+5.9%/-30.6%，相较于 2024 年明显好转，国内工程机械进入全面复苏阶段。海外来看，2025年 1-10 月挖掘机出口累计销量同比+14.5%，开始温和复苏。国内外共振作用下，板块收入端加速回暖，2025 年前三季度，工程机械板块收入端同比增长 12%。

　　规模效应显现&降本增速持续推进，板块盈利能力继续提升。上一轮周期中板块整体产能扩张，因此周期底部阶段板块产能利用率较低，以三一重工为例，2024 年公司挖掘机产能利用率仅 42%。25 年以来随着行业需求回暖，板块产能利用率回升，固定成本摊薄对利润的正面提升作用开始显现。且板块降本增效持续推进，板块盈利能力明显提升。2025年前三季度三一重工/徐工机械/中联重科销售净利率同比分别+2.4/+0.1/+0.8pct。

　　展望 2026 年：（1）国内市场：根据保有量测算&周期更新替换理论，2025-2028 年国内挖机需求年均同比增速在 30%以上，本轮周期应于2028 年见顶，顶部销量达到 25 万台。但 2025 年实际销量表现不如理论值，我们判断主要系资金到位率影响了需求到销量的转化。2025 年国内挖机销量仍以小挖为主，主要系小挖对应的中央特别国债充裕，但中大挖对应的地方债的开工到位情况较差。因此我们判断，在资金到位的扰动下，此轮周期将呈现斜率较低但周期较长的特征，整体呈现温和复苏态势。（2）出口市场：海外挖机销量同样存在周期扰动，海外需求自2021 年见顶后已连续下滑 4 年（2022-2025 年），主要扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于 2026 年进入新一轮上行周期，形成国内外共振局面。

　　收益领跑&弹性远超基建，配置价值高：从收益与风险指标来看，截至统计区间，该产品在同赛道内部及产业链关联板块中均确立了显著的优势地位。（1）横向对比：广发工程机械 ETF 的年化收益率高达 75.03%，最大上涨幅度达 43.70%，均优于同赛道竞品大成中证工程机械 ETF。尽管两者波动率相近，但广发 ETF 凭借更高的累计收益水平，展现了更优秀的上行捕捉能力。（2）纵向对比：相比下游基建板块，工程机械展现了极强的进攻性。虽然基建类 ETF 波动率较低，但年化收益仅在 24%-25%区间。广发工程机械 ETF 以仅略高的波动成本，换取了接近基建板块 3 倍的年化收益。

　　风险提示：行业周期波动、基建及地产项目落地不及预期、政策不及预期、地缘政治加剧风险。

　　收益率走势：2016 年至 2018 年期间，市场曾出现过类似情况。以 2016Q4为例，货币市场型基金季度回报率达到 2.62%，而短期纯债型基金的季度回报率为-0.66%，中长期纯债型基金仅有-1.29%。货币市场型基金受益于当时紧张的资金面，收益率中枢不断抬升，而债券型基金则在资金成本高企和债券收益率曲线平坦化的双重压力下表现不佳，净值出现较大回撤。在这种环境下，债券型基金在融资端和投资端双双承压：杠杆策略难以运用，久期策略失去效用，导致基金净值被动回撤，形成了相较货币基金的“业绩洼地”。

　　期间关键政策与重大事件：该时期的市场动荡，其根源在于一场自上而下的金融去杠杆宏观政策。2016 年 12 月，央行将表外理财纳入宏观审慎考核（MPA）广义信贷指标，直接约束了银行表外业务扩张，从而收紧了非银机构的资金来源。随后在 2017 年 3 月，银监会启动“三三四十”专项治理，对银行体系内的“同业套利”等行为进行严格规范，导致银行同业业务快速收缩，流动性分层加剧。与此同时，2016 年至 2018年间央行多次上调中期借贷便利（MLF）和公开市场操作（OMO）利率，引导市场利率中枢持续上行，实质性抬高了金融机构的资金成本。到2018 年 4 月，资管新规正式落地，确立了资管行业统一的监管标准，进一步推动了去杠杆的制度化。

　　成因分析：（1）政策面：央行通过上调公开市场操作（OMO）和中期借贷便利（MLF）等政策利率，实现了变相加息。此举直接提升了金融机构从央行获取流动性的成本，并层层传导至整个市场，清晰地表明了政策收紧的意图；（2）资金面：金融去杠杆政策对同业业务的严格限制，导致了银行间市场出现严重的流动性分层。衡量流动性分层最核心的指标，是银行间市场 7 天期质押式回购利率（R007）与存款类机构 7 天期质押式回购利率（DR007）的利差。两者利差的月度均值自 2016 年前三季度不足 20bp，迅速走阔，最高至 2017 年 3 月的 71bp，直至 2018 年7 月回落至 11bp，表明在此期间非银机构的融资成本已远高于银行，这直接侵蚀了债基的杠杆套利空间；（3）基本面：2017 年的金融去杠杆是一场在经济基本面足够强劲的窗口期内，政策主动选择的结果，而非被动应对危机的举措。经济增长的韧性为政策提供了充足空间，非对称的通胀结构创造了绝佳的政策窗口。

　　2017 年债券熊市中，债券收益率曲线的形态演变呈现出清晰的两阶段特征，对应期限利差先收窄后走阔的 V 型走势。第一阶段是自 2016 年末至 2017 年 6 月的熊市平坦化，其核心驱动力是资金面的极度紧张。第二阶段是 2017 年 7 月至年末的熊市深化，市场驱动逻辑发生变化，带动期限利差触底回升。此时，市场对短端资金利率持续高位已有充分预期，而经济基本面的超预期韧性成为主导长端利率的新变量。

　　短期和中长期纯债型基金的月度回报率体现了债券收益率曲线“先平坦，后陡峭”的变化。2016 年末至 2017 年 6 月，由于短端利率上行更为明显，导致短期纯债型基金的月度回报率低于中长期纯债型基金，而2017 年 7 月至 2017 年末，情况出现了反转，中长期纯债型基金因长端利率上行产生的资本利得损失更加显著。

　　债券型基金的杠杆率在这一债券收益率曲线变化中呈现 “先下降、后回升”的规律。2017 年上半年，短端利率高企时，基金大多降低杠杆率。在短端利率上行时，保持较低的杠杆率是保证业绩稳定的关键，且仅有中长期纯债型基金中的绩优基金在 2017Q2 小幅增加了杠杆率，或因已有业绩打底，想要进一步搏取收益。2017 年下半年长端利率上行，债券收益率曲线陡峭化，在熊市加深的背景下，基金对于杠杆策略的态度产生分化。经历 2017 年上半年短端利率迅速抬升后，多数中长期纯债型基金已采取应对之策，在杠杆率方面保持“按兵不动”。对于短期纯债型基金，债券收益率曲线形态走向陡峭化，积极加杠杆成为搏取收益的关键。

　　回溯 2016–2018 年债市，可以看到当时的利率变化顺序是政策收紧，先推动短端利率显著上行，之后在经济韧性支撑下长端利率跟随上行，熊市的主导力量是政策端。对比当下环境，情况有明显不同：当前由于“经济复苏预期”，长端利率率先抬升，而在央行维持流动性宽松的背景下，短端利率抬升并不明显。因此，不能简单类比得出当前债市必然会重演2017 年的熊市。

　　进一步的问题是，历史上是否出现过“央行保持宽松、基本面数据尚未完全改善，但仅凭复苏预期就引发债市熊市”的阶段？回顾近十年，最接近的案例是 2020 年 4 月至 2021 年初。当时央行维持宽松，DR007一度低于 2.2%，但在市场一致预期疫情后经济将“V 型修复”的背景下，10 年期国债收益率从 2.5%上行至 3.3%以上，持续近 9 个月。这一阶段显示出“预期”本身确实能够驱动长端利率显著调整，但其结果主要表现为债券收益率曲线 年的系统性熊市。综上，历史经验表明系统性熊市往往需要“短端利率上行+流动性收紧”的配合；而预期驱动虽然可以导致长端利率阶段性上行，但单独不足以触发全面熊市。

　　当前宏观环境中，短端利率仍处低位，经济仍待进一步复苏，政策收紧的条件并不具备。根据这个判断，我们认为货币型基金和债券型基金之间的收益率倒挂问题将改善，债券收益率曲线陡峭化，可采取加杠杆的策略获取收益。

　　风险提示：经济复苏节奏不及预期；货币政策边际变化超预期；资金面扰动与市场情绪波动。

　　生物油专题系列3：航空减碳当前唯一解，SAF扩产周期中废油脂资源稀缺增值！

　　SAF系航空减碳当前唯一可行解，以UCO为原料的HEFA路线率先商业化。航空运输由于对能量密度的极高要求，电气化在2050年前几乎不具备物理可行性，可持续航空燃料（SAF）成为行业全生命周期减碳的唯一解（最高可减排80%~85%）。目前，HEFA（加氢酯及脂肪酸）由于技术成熟、原料（废油脂、植物油）可获得性强，是当前SAF商业化的唯一途径。长期电能合成燃料（eSAF）可突破原料瓶颈，产能潜力大，但当前相关技术仍处于试验阶段，且成本高昂。

　　SAF供需：2025年步入全球“强制元年”，短期供给稀缺，价格走高盈利扩大。1）政策驱动：2025年欧盟ReFuel EU Aviation与英国SAF指令将同步生效，欧盟要求SAF的混合比例2025、2030、2035、2040、2045、2050年至少为2%、6%、20%、34%、42%、70%。2）需求测算：①欧盟：预计2025、2030、2035、2040、2045、2050年SAF添加需求为105、314、1046、1779、2197、3662万吨/年，2025-2050年复增15%，其中SAF（不含合成燃料）需求量分别为105、251、785、1255、1412、1831万吨/年。②中国：2024年已启动试点，若远期添加比例达到20%，对应SAF需求786万吨/年。3）产能供给：①欧盟：欧盟截至24年底SAF生产能力略超过 100 万吨，叠加当前在建产能，到 30 年产能达到350万吨，略高于6%添加目标下的SAF需求量，考虑投产进度及开工率等因素，本土供给紧张。②中国：25年末SAF出口配额合计120万吨，在建和规划产能约435万吨。4）价格盈利：2025年欧盟强制添加启动，SAF价格大幅走高，2025年欧洲SAF高点价格较年初上涨57%达2900美元/吨，国内高点价格较年初上涨38%至2450美元/吨，原料UCO高点价格7850元人民币/吨，较年初涨幅15%滞后于成品，价差持续扩大，我们测算国内SAF单吨盈利高点达2806元/吨。

　　UCO供需：中国废油脂年利用量约400万吨，SAF引领UCO需求升级&价值跃迁，长期稀缺性凸显。1）供给：中国为最大的废油脂供应国，我国废弃油脂理论年产量约1200万吨，目前规模化利用量仅约400万吨/年，剩余收集难度较大。2）需求：SAF引领UCO需求升级，2025年UCO产业进入价值跃迁元年。2023、2024年中国UCO直接出口+通过UCOME间接出口量合计为428、421万吨，2025年受生柴反倾销税+UCO出口退税取消影响，25M1-11直接和间接出口量同降14%至342万吨。随着中国企业向SAF转型升级，UCO需求将转向制备高附加值SAF，产品溢价能力将显著增强。①欧盟需求测算：欧盟2030年SAF（不含合成燃料）需求量预计达251万吨，若65%由UCO制备，假设从UCO到SAF得率提至70%，2030年对应UCO需求约233万吨，2035-2050年对应UCO需求量729万吨-1700万吨，废油脂长期将供不应求。②中国需求测算：2025年末SAF已获出口白名单产能120万吨/年，按当前65%得率，对应UCO需求约185万吨，加之在建和规划产能中采用HEFA工艺的项目对应UCO需求将增加537万吨，远超中国废油脂规模化利用量。

　　UCO增值潜力：看SAF推UCO增值空间，长期供不应求驱动涨价。截至2026/1/8，UCO中国价格7150元/吨，生物航煤中国市场主流报价约1.5万元/吨，前期中国、欧洲价格高点达1.7万元/吨、2万元/吨，按UCO到SAF得率65%、加工成本2300元/吨测算，SAF价格1.5~2万元/吨对应UCO价格上限0.85~1.17万元/吨，较当前价格弹性19%-63%。

　　投资建议：1）废油脂资源价值提升为长期确定性趋势：随着SAF需求提升及企业扩产，上游原料供应成为关键环节，建议关注拥有稀缺废油脂资源的企业：【山高环能】【朗坤科技】。2）短期SAF供应紧张，制造环节盈利丰厚，利好SAF生产商。

　　瑞博生物（：siRNA小核酸领域龙头，潜力FIC大单品FXI siRNA目标百亿美金市场

　　中国小核酸领域龙头企业，自研技术具备全球竞争力：公司成立于2007年，专注于siRNA新药研发，聚焦多个患者众多的慢性疾病领域，是全球为数不多拥有自主知识产权的、且经过临床验证的GalNac递送技术的企业，其RiboGalSTAR™技术平台已与勃林格殷格翰建立战略合作伙伴关系，有望获得最高23.6亿欧元的里程碑付款；肝外递送技术的拓展大幅提升了公司的天花板上限。公司拥有RiboOncoSTAR™和RiboPepSTAR™两大肝外技术平台，处于全球小核酸药物开发头部企业的前沿。

　　小核酸药物技术突破，慢病领域潜力无限：小核酸药物主要优势为靶标可及性广、靶向性/特异性强、研发效率高、给药间隔长，在精准靶向的同时，显著提升慢病患者依从性，打开潜在临床需求。根据弗若斯特沙利文，2024年全球小核酸药物市场规模57亿美元，至2033年预计将达549亿美元，2024-2034年CAGR为21%-29%，进入发展快车道。公司作为国内龙头小核酸领域，将技术壁垒兑现为商业化价值。

　　核心FIC潜力品种FXI siRNA有望打开百亿美金市场空间：2026年全球血栓性疾病影响约26.7百万人，抗血栓药物市场约700亿美金。针对现有药物临床痛点，公司管线靶向FXI，从机理上有效规避出血风险，且siRNA具备长效和安全性优势。竞争格局方面，公司管线具备FIC潜力，已经率先进入2期临床，目前处于治疗冠状动脉疾病的2a期临床试验中，公司预计将在年内开展2b期临床试验。根据1期临床数据，公司产品展现出较为优异的抗凝效果，且安全性强，未观察到药物相关的严重不良事件，我们判断产品峰值潜力达百亿美金规模。

　　兼备广度与进度的小核酸管线亿人，其中高甘油三酯血症的全球患者约8.6亿人，公司APOC3 siRNA已启动欧盟2期临床，进度位居全球TOP2。②2026年高胆固醇血症全球患者约940万人，公司PCSK9 siRNA在大中华区的独家权利已经授权给国内知名药企齐鲁制药，实现全球价值最大化。③2026年全球乙肝病毒（HBV）感染者约2.8亿人，抗HBV药物市场规模约25亿美金；公司管线HBV siRNA具有实现HBsAg清除的潜力，向功能性治愈迈出了关键一步，并且已经进入2期全球MRCT临床，目标解决临床亟需。④2026年IgAN全球患者约980万人，药物市场规模约88亿美金，公司多款相关管线即将进入临床阶段。

　　公司当前收入主要来自合作授权的里程碑付款，现阶段已有4款候选药物进入临床2期阶段，我们假设于2030年获批上市并开始贡献销售收入，并假设与合作伙伴达成50%:50%分成比例。采用FCFF法对公司进行估值，目标价为114.6元人民币/128.3元港币，对比当前股价86.8港元，仍有约50%空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　新药研发进展不及预期风险，监管与审批风险，知识产权风险，财务相关风险，估值假设风险。

　　主营保健食品及功能性食品的研发制造，2012-2024 年收入/归母净利润 CAGR 均为 18%，经营稳健，领跑行业。公司积极开展收并购业务，2016 年、2022 年分别收购欧洲Ayanda、美洲 Best Formulation（下文简称 BF），逐步完善中美欧三大生产基地及全球供应链布局，2024 年中国/美洲/欧洲/其他市场收入占比分别为 39%/40%/14%/7%，海外收入占比已超越国内。公司具备多地研发中心，研发创新及洞察能力领先，能够第一时间“捕捉”市场热点，通过完备的产线、灵活的供应体系，尽快实现产品落地并反哺重要客户；同时创新剂型（爆珠、萃优酪®等）、延展品类（六大高潜赛道如抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养）。

　　2024 年全球保健品 C 端规模达 1.2 万亿元，2024-2028 年 CAGR 为 5%，北美/中国/欧洲为前三大市场，在全球 C 端规模占比约 35%/20%/16%。对标海外，假设中国未来渗透率提升至 45%、购买人群消费额提至 120 美元，我们预计未来中国保健品行业规模有望由 2024 年的 2500 亿元增至 5200 亿元，空间达 2 倍以上。品牌分散化发展，CDMO 环节或受益：2024 年全球保健品 CDMO 市场总规模为 2200-2500 亿元，我们预计 2024-2028 年增速为7~9%，高于保健品行业整体增速。其中前三市场分别为：北美/欧洲/中国，2024 年规模分别为 650~750/300-500/330 亿元。我国保健品 CDMO企业集中度偏低，2023 年 CR5 低于 20%，我们看好龙头市场份额提升。

　　①欧洲工厂 Ayanda经营平稳，在 RTG（ready to go，提供成熟配方清单供客户参考）以及销售团队积极拓客之下，订单落地转化加速，我们预计欧洲市场有望维持低双增速，考虑到关税转移订单，或存提速可能；②2022 年收购的BF 前序受制于运营管理及交付周期，2025 年以来已持续改善，核心营养品订单良好，PC 拖累有望解除，轻装上阵；③全球资源的整合能力有望成为公司的核心竞争力，不断突破大客户份额。

　　2024Q3 以来加大新零售拓客力度，东方甄选、养能健订单贡献近亿元，同时积极寻求新场景合作。截至 2025Q3，新零售在国内市场占比已超五成，增速超 40%，对收入利润均存正面提振。

　　文远知行：领先的 L4 公司，多产品线 年成立，创始人为计算机视觉、机器学习领域专家，具有百度、微软工作背景，业务从Robotaxi 拓展至 Robobus、Robovan、Robosweeper 等多种 L4 场景，同时布局 L2+辅助驾驶业务。2025 年 Q3，公司总营收达 1.71 亿元，同比增长 144%，核心增长引擎来自 Robotaxi 业务，单季收入约 3530 万元，同比激增 761.0%，占总营收比重升至 20.7%，Robotaxi 业务占比提升，反映公司主业商业化进展顺利，公司市场拓展能力较强。2025 年三季度公司毛利率 32.9%，净亏损 3.073 亿元，截至 2025 年 9 月 30 日，现金及资本储备达 54 亿元，能够支撑公司的研发投入与规模化扩张，为长期竞争力奠定基础。

　　公司是全球唯一在 8 个国家获得自动驾驶许可的企业。国内方面，已在北京和广州实现纯无人商业运营（都能做到限定区域随处上下车），广州每辆商业化 Robotaxi在每日 24 小时运营时段内完成至高 25 单行程（在优惠单价驱动下），2025 年 7 月获上海浦东新区主驾无人示范应用资质，补齐一线城市布局；海外以中东为核心，2025 年相继在阿布扎比启动纯无人商业运营、在沙特利雅得推出该国首个 Robotaxi 试点，在 12 月于迪拜启动公开运营，并正式获得瑞士首个纯无人牌照。

　　Robotaxi 企业依托端到端架构及多模态大语言模型、世界模型等技术，突破了传统辅助驾驶的局限。安全性上，多传感器融合与车路云一体化协同大幅提升系统可靠性，事故发生率较人类驾驶可以显著降低。成本端，固态激光雷达量产推动硬件降价，BOM 成本已从百万级下探至 30 万元内，单位经济模型持续优化，盈利路径清晰。市场方面，中国 B 端共享出行规模稳步扩张，Robotaxi 有望替代部分传统及私人出行市场，2030 年乐观预期规模达 2000 亿元。据我们测算，2024 年海外的发达地区/欠发达地区Robotaxi 的理论触达空间是中国 Robotaxi 市场的 4.4/3.4 倍，考虑需替代的共享出行车辆数量差距，市场优质程度呈现发达地区中国欠发达地区的格局，抢占发达地区 Robotaxi 的卡位优势或为核心竞争点。政策上，中国 51 个城市开放试点，多地开展全无人驾驶运营；中东国家战略驱动，愿景宏大；新加坡积极引进，审慎开放，促进各类自动驾驶车辆合规落地；其他国家自动驾驶相关政策体系持续完善，为后续发展奠定法规基础。

　　公司作为 Robotaxi 技术领跑者，有望充分受益于政策逐步开放、自动驾驶技术持续突破、产业链降本，单位经济模型转正后有望快速规模化实现扭亏。公司 2025-2027 年营业总收入分别为5.55/9.45/19.87 亿元，当前市值对应 PS 分别为 43.0/25.2/12.0 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

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