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　　有一请务必注意本首发于2021年3月2日，公司逻辑和估值可能有很大变化，结论不再具有参考意义。内容仅供了解公司基本面和学习使用，不能盲目的用于投资指导，谢谢。

　　当前中国城镇化率在60%左右，对标海外，城镇化率从50%向70%提升阶段为工程机械行业扩张的阶段。挖掘机为工程机械的最主流品种，2018年挖掘机占工程机械销量接近六成。挖机具有明显的替代人工效应，一台1.5~2.0t的小型挖掘机能够取代大约6个成年人用铁铲和一辆手推车工作土方工程量。另外，小型土方工程越来越多，大型挖掘机不能高效合理地完成这些工作，给了微挖、小挖提供了大显身手的广阔舞台。价值集训营今天将介绍国内工程机械龙头三一重工。

　　基建、矿山、房地产是工程机械的三大应用领域。其中，基建对工程机械需求占比最大（约占45%），采矿、房地产约各占20%左右。

　　为应对2008年金融危机，国家出台“四万亿”投资计划并刺激房地产，开启了工程机械第一轮景气，但也提前透支了工程机械需求。2011年后，挖掘机行业进入了长达5年的下行周期。

　　通常挖掘机寿命为8-10 年，上一轮行业2010-2011年销量高峰的设备在2016年开始陆续进入更新换代阶段，2019-2021年为挖掘机的更新高峰期。

　　起重机主要用于设备吊装、材料跨区域及跨高度搬运等，与基建投资的相关性较高。起重机寿命通常为8-10 年，机构测算2018-2021年将迎来更换高峰。

　　混凝土机械主要用于房地产和大型建筑项目等，一般会晚于挖机、起重机进场施工，需求呈现后周期特性。混凝土泵车的更新周期约为10-12 年，机构测算混凝土机械的更新高峰会在2021~2023年。

　　三一重工作为国内工程机械的龙头企业。2020年，三一重工以109亿美元销售额位列全球工程机械第5位，占全球市场份额5.4%。

　　2019年三一营业收入构成中，挖掘机械、混凝土机械、起重机械的营收占比分别为37%、31%、18.5%，挖掘机械及混凝土机械为公司最主要业绩来源。

　　（1）挖掘机械。2020年1-8月，三一重工挖掘机国内市占率26%。参考海外卡特彼勒以及小松在本土市场的占有率（基本都在30%以上），三一的国内市占率还有继续提升空间。

　　（2）混凝土机械。2019年国内混凝土机械市场中，三一重工市占率约29%，中联重科市占率约22%，两家市占率合计达到51%。2012年，三一还收购德国普茨迈斯特（曾经的全球混凝土机械制造龙头）股权，继承其全球销售体系和高端品牌形象，巩固了三一混凝土机械全球第一地位。

　　近10年来，工程机械核心技术变化较小，国产品牌和外资卡特彼勒/小松的差距逐步缩小，国产品牌性价比好于外资品牌，中国工程机械产品从进口替代走向供应全球。

　　（1）价格下降。工程机械产品单价在几十万元至千万元之间。近年来，挖机价格持续向下走，其中小挖下降幅度达到40%左右，中大挖的降幅也达到20%-30%。

　　对比海外，中国工程机械单机平均价格 8.50万美元/台，仅为北美市场的50%，价格优势非常突出。

　　（2）性能提升。中国工程机械产品整体性能和品质已不输国际龙头。以技术含量最高的大挖为例，三一的大挖明星产品SY485H大型液压挖掘机在功率、斗容、铲斗挖掘力等关键指标上已经不输给卡特彼勒、小松、斗山等国际品牌的相同定位产品。

　　（3）核心零部件突破。核心零部件是工程机械占比最大的成本部分。以挖掘机为例，仅液压系统和发动机系统两项成本就占据挖掘机成本的40%以上，而这两部分很长一段时间都依赖于进口。在过去，国内工程机械企业要长期承受核心零部件的国外供给限制瓶颈以及定价权丧失之痛，与外资品牌竞争中处于弱势。随着恒立液压等高端液压件突破，推动工程机械行业实现自主可控，加速工程机械的国产替代。

　　（1）规模优势。三一重工挖掘机的国内市场市占率达26%，三一重工混凝土机械的国内市占率达29%，均位列国内第一，生产规模更大，使得生产的单位固定成本更低，面对上下游也更有议价能力。

　　（2）服务优势。工程机械用于项目施工，延误施工将造成重大损失。因此用户遇到设备故障时，需要快速排除故障，维修服务是工程机械行业的关键环节。三一依托代理商和直销网在全球建立了1700多个服务中心、7000余名技术服务人员，可以实现365X24全时服务，2小时内到达现场，1天内排除故障，服务优势突出。

　　（3）数字化优势。2017年以来，三一将推进数字化升级纳入经营计划。数字化升级可以1）提高效益，以“18号厂房”为例，创造了一小时下线一台泵车的“三一速度”，实现“产品混装+流水”线万元，也已超过国际巨头卡特彼勒的52.59万美元。2）也降低了成本，2020年上半年费用率创历史新低，费率总和为10.44%。

　　（4）研发优势。三一每年将销售收入的5%-7%用于研发。2019年，三一研发费用占收入的比重达到6.2%，是卡特彼勒和小松的2倍。巨额研发投入下，三一的工程机械相关专利申请及授权数也位居国内行业第一。

　　当前工程机械已经接近周期尾声，三一未来发展在于全球布局、保有量提升、集中度提升。

　　（1）全球布局。2018 年全球工程机械销售额约1100亿美元，中国占比约为23%，77%的市场空间在海外。2019年，卡特彼勒工程机械的海外业务占比高达49%，小松建筑及矿山工程机械业务的海外收入占比高达86%。

　　但2019年，三一的海外收入占比仍不足20%，相比卡特彼勒/小松差异巨大，未来公司海外收入仍有很大提升空间。目前，三一海外收入目前约70%来自“一带一路”相关国家市场，未来三一在欧美地区的收入还有较大增长潜力。

　　（2）保有量提升。中国、日本、北美三个地区的每百万人口的挖机保有量台数分别为758台、3471台、1381台，国内挖机的保有量仍然有较大提升空间。

　　以微挖为例，在欧美发达国家，挖掘机作为一个平台工具，可以再安装各种属具，有效地拓展挖机的应用领域，替代各种功能单一、价格昂贵的专用机型。使得欧洲、北美、日本等成熟市场的微挖占比接近60%。但目前我国微挖的占比仍只有30%左右，随着小型土方工程需求增加以及挖机应用领域拓展，中国小挖及微挖还有较大增长空间。

　　（3）集中度提升。2012年以后，在“去产能”背景下，大量缺乏核心技术的中小工程机械企业均被淘汰，2019年国内挖机前三强市占率已经达到52%，集中度还有继续提高空间。

　　三一重工作为国内挖掘机龙头，规模优势最大、盈利能力最强。相比国内竞争对手而言，三一挖机板块的净利率能达到 20%，第二梯队相关企业的净利率不到10%，其他企业的盈利能力更低，甚至很大一部分还在盈亏平衡以下。

　　对比海外，三一重工的净利率在2019年已达15%，已经超过了卡特彼勒12%和小松9%的水平。

　　2019-2021年为挖掘机的更新高峰期，2018-2021年起重机将迎来更换高峰，2021~2023年为混凝土机械的更新高峰，当前国内工程机械已处于这轮景气周期的尾声中。但近10年来，随着国产品牌和卡特彼勒/小松的差距逐步缩小，国产品牌性价比好于外资品牌，中国工程机械产品从进口替代开始到供应全球。三一重工作为国内工程机械龙头，2020年位列全球工程机械第5位，占全球市场份额5.4%。除了性价比优势外，三一还具有规模优势、服务优势、数字化优势、研发优势。三一未来发展在于全球布局、保有量提升、集中度提升。

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